2021-07-23 / 1362
由证券时报主办、财通证券作为特约协办单位的第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会于7月14日在深圳、上海两个会场同步连线召开。此次评委会嘉宾阵容强大，来自监管机构、学界、券商、基金业等不同背景，包括深沪交易所研究所所长、各大券商首席经济学家或研究所所长以及基金公司投资总监等。评委嘉宾围绕下半年通货膨胀与货币政策预期、a股市场分化表现与投资机会、新冠疫情对全球产业链及中国进出口贸易的影响等议题展开交流讨论，中国资本市场成长空间及中国制造的韧性获多位专家普遍看好。
大咖视点
何基报——深圳证券交易所综合研究所（金融创新实验室）所长
加大对中小企业支持力度 增强产业链自主可控能力
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，深交所综合研究所所长何基报表示，判断下阶段通胀走势需要密切关注供需两端，下半年经济恢复整体向好，上市公司基本面呈现分化趋势，后疫情时代需要增强产业链自主可控能力。
何基报认为下半年通胀压力仍然存在，他表示，本轮通胀是多因素造成的结果，各种因素逐次消退带来“厚尾”，所以短期内通胀压力依然存在。
“未来，疫情仍是决定下一阶段通胀走势的最主要因素，决定着供需两端。”何基报具体分析称，在需求端，下半年欧美国家经济恢复将会对原油等大宗商品价格有较强的拉动作用。在供给端，很多资源国的疫情形势仍然不容乐观，对原油、铁矿石、铜等原材料的供给形成一定约束，需要密切关注国际大宗商品价格高企对国内工业品价格的影响。
对于下半年的经济运行情况，何基报认为，有望保持稳中加固、稳中向好的良好态势，但同时要关注经济恢复进程不平衡的情况。
在上市公司层面，基本面呈现分化趋势。何基报以具体数据说明，采用市值500亿元和50亿元两个标准将深市上市公司划分为大中小规模，2020年大中小公司roe均值分别为19.95%、7.87%、-2.69%。小公司受疫情的冲击更大，抗风险能力较弱，需要更多的帮扶和支持。
谈及新冠疫情的影响，何基报表示，疫情导致全球供应链尤其是欧美高端供应链短期中断，为中国产业链发展带来机遇。以深市上市公司为例，其2020年海外收入同比上升12.3%。
对于市场颇为关心的产业链外移现象，何基报认为，此现象的整体影响不大。数据显示，深市制造业上市公司海外投资数量较少，主要集中在电子、机械设备和电气设备等行业。目前海外建厂数量少、规模小，短期内大规模转移可能性不大，整体影响可控。
“产业链转移并不会动摇中国外贸地位，反而为中国深度参与全球产业链带来机遇。我国还是要‘做好自己的事’，着力增强产业链自主可控能力。此外，鉴于产业链区域化的趋势，中国还应更重视加强与亚洲区域内各国的经贸及投资合作，保持我国对外经贸长期稳定发展。”何基报称。
曾 刚——上海证券交易所资本市场研究所执行所长
未来5至10年将涌现更多具备全球竞争力的企业
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，上交所资本市场研究所执行所长曾刚对当前经济环境发表了看法。他认为，全球央行大放水对下半年特别是短期经济产生了很多不确定性。近期美国cpi走高，10年期国债收益率反而从高点1.7%下降到1.3-1.4%，说明美联储的政策并不是cpi上升，就一定会紧缩和加息，需要同时考虑cpi上升的持续性和就业、房价稳定等因素。在疫情冲击的特殊背景下，美国货币政策监管层对cpi和利率控制之间的逻辑相对于过去出现了很大变化。
“从国内情况看，猪价在触底，猪价的下降把cpi降了下来，而ppi走高理论上也会一定程度上传导到cpi，所以下半年cpi可能会有所抬头。但是cpi上升只是国内货币政策考虑的一个方面，近几年货币政策更加精细化，体现为结构性定向支持，包括中小企业普惠金融和绿色金融等。今年年初，市场主要观点都认为，上半年经济增长预期较好，所以货币政策会偏紧一些，下半年则会放松一些。但是回头看，上半年货币政策没有明显收紧。”曾刚分析称。
从全球产业链角度看，曾刚指出，经济结构调整和产业升级是我国跨越“中等收入陷阱”的关键。今年上半年货物进出口总额同比增长27.1%，进出口总体维持在一个非常好的状态。疫情一方面迫使国内企业加速进口替代，同时也给很多企业进入国际市场的机会。同时，一些中低端产业没有过快向外转移，为国内产业升级换代提供了平稳缓冲期，避免了发达国家曾经出现的“产业空心化”，这是有利于经济长期平稳发展的。随着国内的产业升级加速，在机电产品出口领域国内诞生了不少隆基股份这样的龙头公司，预计未来5到10年会有更多这样具有全球竞争力的企业涌现。
“这一变化对我们跨越中等收入陷阱，对于长期出口竞争力提升，对人民币币值稳定性会产生中长期的积极影响。”曾刚认为。
施东辉——复旦大学中国金融法治研究院副院长
预计年内还会有降准
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，复旦大学泛海国际金融学院教授施东辉从三个视角对国内的经济形势和货币政策进行了分析。
视角一是从实体经济的供需层面。施东辉表示，从刚公布的6月份及上半年金融数据来看，宏观层面的货币供给和社会融资增速回归至疫情前水平，但微观层面面的企业经营性现金流却不容乐观。例如，m1增速已经由年初的10%以上的水平降至5.5%，掉到去年疫情期间的最低水平，企业活期存款增速更是在上月就已跌至0.6%，显示企业的经营性现金流非常不乐观。而今年以来，大宗商品价格连续飙升，路透crb原材料价格指数接近十年新高，更是直接加重了企业用于经营投资的资金压力。
谈及物价形势，他认为，猪价下行周期、内需转弱叠加高基数作用共同抑制cpi上行，6月cpi同比上涨1.1%，但上游涨价支撑下的结构性通胀压力难以完全消退，ppi同比上涨8.8%，ppi-cpi剪刀差仍维持在高位。根本原因是需求弱化，一方面建筑需求边际收缩，另一方面服务业新订单跌入收缩区间，消费复苏偏弱，有效需求不足，存在较明显的经济复苏不均衡问题， 三季度后的经济增长将面临较大压力。
视角二是财政和货币的配合问题。施东辉指出，在某种意义上，当今主要发达经济体进入了财政政策主导、货币政策配合的时代。得益于有效的疫情管控，中国在去年的“抗疫”刺激中保持了相对克制的财政政策，然而，观察今年1-5月的财政状况却发现，中央财政支出的速度不断下滑，财政支出增速已经是2008年以来最低的水平。截止5月份，财政在央行的存款高达4.7万亿元。同时，可能与项目开工手续不完备、审核趋严等因素有关，今年地方债实际发行低于计划，二季度，专项债新券和一般债新券实际发行规模分别为计划的73%和80%。在财政“出工不出力”的情况下，此次央行的全面降准也许并不令人意外。
“如果说关于城投融资的15号文确认了紧财政，那么此次降准确认了宽货币的政策趋向。但在房地产市场调控不放松、上游大宗商品和能源价格居高不下，财政支出继续保持克制的环境下，居民、企业和政府这三大经济主体扩张资产负债表的意愿和能力均存在较大阻碍，社会有效需求不足，信用创造机制运行不畅。因此，如果财政政策依然保持谨慎克制的取向，这次降准就不会是一次性的政策，预计年内还会有多次降准。”施东辉表示。
视角三是中美货币政策的分化。他分析称，较之于中国经济复苏的拐头向下，美国经济的复苏尚未见顶，这也使得美联储正走在撤出宽松的道路上，6 月的议息会议更是超预期透露了提前加息的信号。目前美国股市、房市均处于历史高位，美国家庭净财富（包括股票、债券和不动产）与名义gdp的比值平均在380%左右，互联网泡沫和房地产泡沫时期这一比值分别达到440%和470%，如今，得益于股市、债市大涨和房地产价格攀升，这一比值高达600%以上。在某种意义上，股市已太高不能倒，太大不能倒。
施东辉还预计，美联储对待加息会更趋谨慎，更多对市场采取口头预期管理的模式，缩减购债（taper）也将以“小步慢跑”的形式进行。考虑到中国需求回落带来的全球贸易景气度下行将会导致离岸美元流动性收紧，推动美元上行，届时如果再叠加美联储缩减宽松规模，则美元上行可能加剧，这对中美利差、人民币汇率以及外资的流向会产生哪些影响需要进一步重点关注。
李 康——湘财证券副总裁、首席经济学家、研究所所长
三个"润物细无声”的变化正根本性地改变着资本市场
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，湘财证券首席经济学家兼研究所所长李康归纳了当前资本市场正在出现的三方面变化。他认为，这三个"润物细无声”的变化正在根本性地改变着中国资本市场的未来。
其一是两年来a股平静地接受了扩容并稳中有升。从目前三大证券报头版新增上市公司的简单目测，每天两大交易所上市5-10家公司，但市场未受此影响，这与过往市场一遇扩容就容易下跌、或为了防止继续下跌就控制ipo发行的情况截然不同。
“我觉得，这两年中国资本市场发生了显著变化，资本市场的参与者和投资者，都认识到新股发行不是一个多大的事，在这样的观念变化前提下，中国资本市场‘新鲜血液’滚滚而来。”李康认为。
其二是大力发展机构投资者的目的已经被市场的实际行动所认同。“30年来我们一直提倡要发展机构投资者。在总市值不断增大的同时，据统计从2018年底到2019年底再到2020年中仅一年半时间，境内专业机构持有a股流通市值占比从12.9%到13.2%再到13.5%而公募基金更是从4.2%到5.0 更提升到6.1%，增幅高达约50%。岁末年初很多中小投资者更多参与买基金，而且好基金经常被秒杀，投资者只能配售到很低的配额。说明发展机构投资者这一方向，得到了中小投资者的认同，而且将来仍会是资本市场发展的趋势之一。”李康谈到。
当然由此带来的问题a股市场好标的仍是稀缺品。李康指出，这也是机构抱团的现象越发明显的重要原因，恰恰是市场中没有足够的可供价值投资者能够长期投资、符合价位且有足够体量的股票。
其三是一改过往只要监管层对违规违纪进行处罚，a股就容易出现下跌的态势。目前监管层对市场违法行为处罚力度非常大，无论是从层级到数量都是空前的，但市场承受力却挺强。这说明资本市场投资者，不管是被动受教育还是主动自己学习，明白了最基本的道理，打击违规违法行为驱逐害群之马对这个市场是有利的。
李康指出，a股市场最大的变化是常识得到了普及。“这种有利于市场长治久安的变化恰恰是中国资本市场不知不觉中日益成熟的标志”。
当然与此同时，面对资本市场高质量发展的要求，仍面临着许多挑战。
仅举两例：其一是发行上市与退市节奏不均衡的挑战。随着科创板的设立、创业板的改革及注册制试点的推进，我国a股上市发行的‘堰塞湖’现象得到极大缓解，2020年全国新增a股上市公司396家，较2019年底增长10.53%。但从2020年a股退市数量来看，仅为16家，虽然该数字已是a股历史长河中退市数量最多的一年。反观国外市场，数据显示，从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家ipo，但同期退市数达到12965家；从2001到2013年，伦敦交易所ipo为965家，退市公司高达2004家。可以看出，我国上市企业的退市制度仍不完善。当然这其中涉及到中小投资者的权益保护和地方企业利益平衡乃至市场稳定的问题，但是资本市场的只进不出会造成‘堰塞湖’到‘肠梗阻’。资本市场高质量发展，退市制度的完善将是无法回避的首个挑战。
“我们要打破正常退市会给股票市场带来下跌风险的幻觉”。李康说。
其二是对金融产品日益旺盛的需求及供给有限不相匹配的挑战。伴随着我国居民收入及财富水平的持续抬升、房地产市场增值预期发生改变，在低利率环境下，我国居民对于优质权益资产的需求不断增强，居民资产配置的重心正逐步向金融资产倾斜。但另一方面，我国居民实现财富增值的金融工具和产品却十分有限，近期首批公募reits基金上市收到热捧反映出了居民对于稀缺金融工具的渴求。可以预期，随着“十四五”期间资本市场改革开放的不断深入，居民能够通过更多的金融工具来分享经济发展及高新产业成长所带来的财富效应，但这种优质金融产品供需之间的不匹配依然是行业未来发展的一大挑战。
当然我们可以从宏观到微观列举出许多资本市场面临的挑战，但无论如何，30多年来资本市场的日益成熟与进步，从服务国民经济发展到居民资产配置中所发挥的良好作用都是不争的事实。
李 杰——财通证券副总经理
国内上市公司经营管理能力仍有提升空间
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，财通证券副总经理李杰分享了自己多年的投行从业经验，他建议在评价公司价值时可遵循三个维度。
维度一是公司与所在行业的比较，通常占50%权重。“公司”这个词诞生400多年来，目标是追求可持续经营。如何判断“可持续经营”能力？例如这两年生物医药行业受疫情因素呈现爆发式增长，但个体评价时需观察的是公司的增长是高于还是低于行业平均增长速度，增长是自身能力的增长还是行业的增长？如果公司的增长持续超越同行业，可视为“可持续经营”。
维度二是看公司团队，通常占30%以上的权重。李杰表示，行业景气时，好的经营团队会依靠良好的管理能力超过行业平均增长率。如果市场开始萎缩了，这时公司要追求的是市场份额能否持续扩大，如果超出行业增长率则表示市场竞争力增强，这其中管理团队则会起到重要作用。
维度三是看宏观，通常占低于20%的权重。李杰指出。“我一直呼吁中国企业家有空读读1911年工业时代诞生的管理学著作——泰勒的《科学管理原理》，这其中涉及到很多重要逻辑，比如企业家用现有的资源、人力和装备，如何通过标准化、流程化、模版化更好地提升效率，这是核心。过去40年中国企业经营管理得到了很大提升，但是大多数企业家是凭感觉提升，缺乏系统性的整套管理逻辑提升。如果拥有一整套的科学管理逻辑，又会明显不一样。”
基于此，李杰提出，中国企业在经营管理上有几点尚待进一步提升：
一是经营管理能力。企业实际就是经营客户，企业家是通过经营自己的人才来经营客户，经营人才靠的是经营企业人才能力和复制人才能力来提升，这点需要注意。
二是战略管理能力。通常企业在讨论战略时需关注三点，一是客户是否有需求，二是行业是否足够大，三是行业竞争对手和竞争格局。目前，国内很多企业是埋头做研发，却较少关注市场客户和竞争对手。另外，在过往5到8年里，不少上市公司在并购方面犯了激进的错误，我们通常建议上市公司尽量做行业的横向整合，不要做跨界并购，因为不具备类似的管理团队和行业资源。
史 博——南方基金副总经理、首席投资官（权益）“双轨的市场”暂未看到交集 机会潜藏在成长性企业
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，南方基金副总经理、首席投资官（权益）史博认为，货币宽松的大背景对资本市场带来结构性影响，机会将出现在更具备成长性的公司之中。
自新冠疫情以来，全球主要经济体央行大多实行量化宽松政策。在宽松的货币环境背景下，史博分析称，由于放水的同时企业整体的盈利能力并不强，因此放水带来的影响是参差不齐的，很容易引起资本市场的结构性行情，“这种结构性的特点可以理解为进入了‘双轨的市场’，而且这两条轨道目前仍未看到出现交集的可能。”
具体来看，以数字化、云计算等形态为代表的数字经济产业出现了跳跃式的发展，而非延续传统企业线性成长的态势。史博称，一旦到达某个阈值之后企业呈现出几何指数式的增长，而传统估值方式是以现金流折现为基础，这两者就变成两个不兼容的体系。因为常用的pe等模型本质都是简单的对现金的预测，比如企业未来第一阶段增长20%，第二阶段增长5%等。这是一种线性的假设，而越来越多的成长性企业则是非线性的成长，对新兴产业来说更主要的是看产业趋势或者赛道。
“市场目前也正在寻找更优的方式对这些新兴产业的成长性公司进行估值。对于非线性增长的公司和线性增长的公司之间的分化，我认为是本质性的，未来只会持续，而不会缩小。”史博表示。
谈及新冠疫情对全球产业链的影响，史博认为它体现了中国在产业链上的整体优势。如果单纯从研发角度来看，欧美日等国家的研发实力仍然更强；但如果从产业链的完整性和坚固性角度来说，中国的优势更加明显。
基于此，史博表示，未来中国市场的机会核心在于成长股，亦即中国企业成长带来的机会。“全球大放水的背景下存在着成长力稀缺的公司、能够持续成长的公司，它们在成长中能够裂变出新的增长点，那么原有的估值体系可能将发生改变。”
冀洪涛——红土创新基金总经理赛道溢价拐点短期内不会到来 传统蓝筹下半年或将迎来重估
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，红土创新基金总经理冀洪涛表示，新冠疫情对全球经济的影响极为深远，关系到货币政策转向的时间点；国内供应链在疫情期间仍能保持稳定的生产局面，助推中国在全球贸易中地位提升。而上半年a股表现分化符合市场规律，背后实际上是市场风格的转换和价值的重估。
货币政策拐点仍待美联储转向
在冀洪涛看来，在此次全球大放水之后，上游资源品价格ppi向cpi的价格传导比预期来得更弱，最典型的现象就是经济复苏但消费数据没有相应提升。由此看来疫情对中国乃至全球经济的冲击都不是暂时性的，影响要更加深远。
从这个角度而言，冀洪涛对接下来cpi的表现并不悲观。他认为，ppi高企背后有供给侧的原因，也有碳中和、双循环等政策方面的影响，这些都是相对可控的。而政策主导叠加猪肉和农产品价格等因素，预期下半年cpi不会过高，市场不必过于担心。
今年二季度国内货币政策仍旧相对宽松，尤其近期央行降准在一定程度上超出市场预期。冀洪涛认为，货币政策的拐点正在等待美联储的动作。虽然海外疫情有所反复，但经济恢复的进度并未受到影响，尤其在美国，目前非农就业人数已经恢复到疫前的70%，核心cpi在4%以上。“但疫情的影响是极为深刻的，因此美联储并不会轻易做转向，也是走一步看一步；包括中国在内的其他国家也需要‘多看少动’，率先紧缩会对国内经济造成很大影响。”
市场风格切换下赛道溢价凸显
在a股市场上，今年上半年创业板、科创板表现强劲，而周期股、传统产业走势疲软，冀洪涛认为这种分化实质上符合市场规律。他分析称，由于ppi向cpi传导不顺畅，所以此次大宗商品涨价目前大部分是被企业承担了，比如制造业中的家电和工程机械，毛利率出现了短期波动；更重要的是市场对经济修复进程到顶的担心，以及部分优质公司估值相对历史平均偏高，因此造成了2021年上半年的调整。与此同时，第二季度偏宽松的流动性和较高的风险偏好叠加极强的基本面，使得赛道股表现超出预期，比如新能源汽车、医药行业cxo以及医美产业等。
在分化之中，冀洪涛观察到市场风格的变化，看中短期高景气和长期大空间的赛道溢价逐渐凸显。“半年前，大家探讨的还是龙头溢价、消费确定性溢价，甚至在讲‘低于50亿市值不具有研究价值’。现在则是不论大公司还是小公司，只要在好的位置上，具备所谓的‘赛道溢价’，大家就敢炒。这说明任何一种风格发展到极致都是有问题的，市场正在从一个极端奔向另一个极端的过程中。只有短期景气减弱或者长期天花板显现才会出现拐点，但现在还看不到。”冀洪涛表示。
此外，对于传统制造业来说，冀洪涛判断今年上半年将是一个成本的高峰，传统制造业龙头的成本压力将在下半年逐渐减弱，并伴随着估值的下降，“今年三、四季度可能迎来传统蓝筹的另一种估值回归，原来涨得太多了，今年调一调也很正常。”
值得一提的是，投资者结构的构成也将对市场风格带来影响。冀洪涛称，随着越来越多90后走上基金经理岗位，大家对优质公司的评价也会有变化，“新一代接触新鲜事物会更快，目前来看似乎也很少提估值，所以很多人说现在很像2015年的情况，经济寻求转型，a股市场率先作出反应。”
冀洪涛对投资者提出建议，下半年重点防范美联储动作转向后的海外风险，高景气赛道会持续，优秀的中小市值股票重估也将继续，仍然值得深入选股。2020年基金持仓高度一致，未来则可能走向分散。此外，家电、消费等行业的传统制造业价值蓝筹可以逐步介入，估值修复的同时也会出现分化。
经历疫情考验中国贸易地位提升
谈及新冠疫情对全球产业链的影响，冀洪涛表示，疫情期间中国在全球贸易中的占比创下新高，欧美及其他国家供给恢复后，这一比例会出现下降，但很多行业仍然在此过程中实现了突破，例如疫苗、医疗器械、比如高端的汽车零部件、手机产业链等。
“回顾疫情至今的变化，受益最多的还是直接相关的行业，比如医疗检测等。虽然一些产品科技含量并不高，但仍然在产业繁荣中赚到了钱，这种现象不可轻视。高科技很重要，产业链同样不可或缺，新冠疫情进一步考验了中国的供应链，保证稳定的供应和生产局面也是一种产业配套的溢价，因此一些细分行业龙头逐渐出现，中国在全球贸易中的地位也显著提高。”冀洪涛称。
值得注意的是，在提升全球优势的同时，中国或许仍需面对国际关系的难题。因此，冀洪涛指出，国产替代及自主可控的逻辑将是长期的，虽然有g7希望孤立中国以及中美摩擦等阻碍，但在大的趋势上，中国在全球贸易的地位一定是比疫情前有所提升的。
王德伦——兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家企业盈利周期致使a股板块分化
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，兴证资管首席经济学家、兴业证券董事总经理王德伦对当前经济环境和a股变化趋势发表了看法。
谈及宏观经济与通胀问题，他认为，这一轮“只有ppi的胀、没有cpi的胀”。由于供给结构变化、碳中和等因素，ppi在高位的持续时间将会超出市场预期。而无论是由于价格传导机制、还是基于社会总需求等因素，cpi胀的问题则问题不大。在此背景下，如果cpi保持平稳，仅仅有结构性通胀，那么货币政策不会收紧。而ppi的表现不是光收紧货币就能解决，因为其受长期供求结构性因素的影响更大。
“通胀对于a股影响，心理压力大于实际压力。从海外来看，美联储要收紧货币预计也很难。即使出现“taper”这样的联储表态，a股市场会有货币收缩的担忧，但心理影响会大于实际影响，短期扰动为主，并不会改变市场长期趋势。”王德伦说。
对于a股当前面临的板块分化现象。王德伦也分享了自己的观点，他指出，价值股和成长股出现明显分化，背后其实由企业盈利的周期所决定。例如，2013年至2015年创业板业绩增长速度远超主板，相对应成长股表现整体好于价值股市场表现。从2016年年中开始到2019年上半年，主板业绩增速则超过了创业板，相应的白马龙头股表现整体好于中小市值股票。2019年下半年开始，创业板业绩增长则再次启动超过主板，但2020年因为疫情，这一增长趋势和市场节奏被打乱。从今年一季度开始，创业板增速又明显超主板，相对应成长风格明显占优。
王德伦表示：“之前每三年左右一次的风格变化，背后都受板块的业绩驱动所影响，从时间来看，往往形成跨年行情。但并不代表价值股就没有机会，我认为价值股、成长股都有机会，但是未来一年成长股风格会有更好的超额收益。”
此外，他还建议关注疫情对于国内产业链和出口的影响，未来可能会发生美国对中国关税出现下降的情况，该逻辑在于美国现在面临高通胀，但高通胀又无法通过加息去遏制，有一个很好的选择——下降关税，以此既能够缓解美国国内输入型通胀，又能够获得更多针对中国的谈判筹码，一举多得。倘若如此，则过去两年中国股市中受关税打击的相关行业则会从受损变为受益，这种反转型机会值得重视。
刘晓宁——申银万国证券研究所副所长未来原材料成本压力巨大 密切关注流动性预期的变化
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，申万宏源研究所副总经理刘晓宁分享了碳中和背景下本轮大宗商品上涨的影响分析。
刘晓宁认为，商品前几轮周期中还没有碳中和的影响，所以当时都是偏市场化行为，或者说偏周期的行为。但是在这轮周期中，碳中和会影响企业的行为。而且可以明显看到，这轮周期上游资源品产能扩张是被限制的，这和2017-2018年的供给侧改革还不太一样，这是长周期的行为，一方面是企业扩产意愿，另一方面是中长期国家双碳战略，我们一直呼吁大家关注碳中和的反身性影响。
“所以，展望下半年或者未来3到5年，预计成本可能不会回到之前的低位，可能会中期处于一个相对中高位，从而对下游制造业形成一定的压力。而且上游成本的下行跟下游需求的回落表现也可能不同步，这将是未来半年乃至明年可能会面临的一大挑战。”刘晓宁指出。
结合货币政策层面来看，申万宏源宏观团队认为本次降准主要是为了弥补流动性的缺口，不是纯粹的货币宽松，上半年非公开投放，超储率已接近极限，降准具备紧迫性和必要性。但大家也观察到大宗商品在过去一周又出现了大幅的上涨，玻璃、煤炭、焦炭期货涨幅10%左右，再结合债券市场的表现的，我们认为市场对于货币宽松的预期是比较强烈的，但我们判断这种偏乐观的预期在下半年是会有反复的。
并且，他还提示，基于碳中和的大背景，下半年国内电价有可能上涨。这其中的逻辑在于，新能源替代传统能源是推高系统成本的，理应全社会共同承担。第一步，预计电价在居民侧会有调整。第二步，由于煤价涨幅过大，参考2019年底制定的电价浮动政策，下半年上网电价预计会有10%以内的上浮。当前煤价已达到08年水平，整个电力系统面临大幅度成本推升，这不仅使得制造业成本加大，也使得电力系统推行碳中和投资的难度加大。
谈及当前a股的分化问题，刘晓宁阐述，从年初至今传统产业包括银行、地产产业链、保险等都在调整，这其实是反映基本面预期的，因为行业需求在往下走，成本在往上走。
“对于以新能源为代表的碳中和方向的上涨，也是基本面趋势最强的方向。我们判断传统和新兴产业之间的分化在未来一段时间还会延续，目前除了交易拥挤，还没从基本面上看到扭转这个趋势的变化，下半年需要密切关注流动性和货币政策预期的反复。”刘晓宁表示。
贺平鸽——国信证券研究所所长助理
市场风格分化有望延续 关注中国企业长期竞争优势
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，国信证券研究所所长助理贺平鸽代表国信策略发表观点称，应重点关注数字产业、新能源变革以及尖端科技领域的中国企业竞争力；此外，疫情的干扰短期难以消除，预计今年国内出口增速仍能持续维持在较高水平。
市场表现分化反映新旧动能转换
今年来随着大类资产价格的整体上涨，市场出现了通货膨胀的预期。贺平鸽分析称，本轮通胀主要是因为疫情后全球经济中需求出现扩张，但生产供给相对受限，由此导致供不应求商品价格大幅上涨。从更长期的维度看，通货膨胀背后的根本原因是社会生产效率是否能够不断提高，而社会生产效率不断提高的核心驱动力是科技的不断进步以及良好的价格传导机制。
贺平鸽认为，当前中国经济拥有很强的科技创新并推升社会生产效率的动能，并不具备长期通胀的基础。因此当前通货膨胀是短期的，下半年货币政策仍将较为温和，上周五央行全面降准0.5个百分点，实际上也释放出了较为积极的政策信号。展望后市，股票市场在盈利驱动下有望有不错的表现。
谈及上半年a股市场表现分化，贺平鸽认为这主要反映了国内经济发展过程中的新旧动能转换，而当前中国资本市场依旧处于黄金发展岁月。她表示，随着我国经济转型升级的不断推进，新兴产业将扮演着愈来愈重要的角色。这一过程中代表新兴产业的创业板、科创板上市公司盈利同样会得到大幅改善，而企业的盈利能力是影响资本市场未来走势极其重要的因素，因此未来市场风格的分化有望进一步延续，中国顶尖科技龙头公司依然具备较强的投资价值。
近年来，中国企业正在世界范围内取得更大的长期竞争优势，贺平鸽认为这种竞争力会随着时间的推移越来越明显，她强调可以重点关注三个领域：其一，随着数字技术的应用，将来中国的数字产业一定是世界上最有竞争力的产业，从数字技术需要的基础设施、到数字的产业化、产业的数字化，中国都会是世界上最领先的国家之一；其二，在新能源变革的浪潮中，中国站到了行业的最前列，能源变革不但会催生新的庞大的产业，从长远看还将引导社会整体成本的下降；在尖端科技领域，国家政策层面在积极布局下一轮科技变革的方向，未来中国企业在尖端科技领域竞争力也将逐渐增强。
预计今年国内出口增速仍将维持高位
2020年世界范围新冠疫情爆发曾使得全球经济一度陷入停滞，全球产业链中断、生产停滞，虽然后续在各国政府货币政策刺激下，全球经济开始复苏好转，但部分领域的全球供应链问题至今尚未解决。
关于新冠疫情对中国的影响，贺平鸽指出，一方面在于原材料供应受限，中国使用的矿石资源绝大多数国家为发展中国家，供给端集中度很高，如果上述国家新冠疫情进一步肆虐，将对国内产业链的连续生产和成本控制带来巨大压力；另一方面在于国内企业海外产能生产受限，中国中间产品进口有将近40%来自亚洲国家，若因疫情原因导致东南亚国家停工停产，会对国内制造企业产生非常不利的影响。
贺平鸽表示，新冠疫情的爆发使得全球经济大幅受挫，随着欧美经济的边际改善，海外需求总体上出现扩张，但当前来看欧美经济体生产能力依然大幅受限。而中国疫情早在去年3月初就已基本得到有效控制，供应链率先修复。国内外疫情防控效果的差异导致海外订单朝国内转移，中国出口数据也一再超预期。疫情的干扰短期难以消除，国内稳定的生产供应能力继续加持国内产品的出口竞争力。因此，预计今年国内出口增速仍能持续维持在较高水平。
巨国贤——广发证券研究发展中心深圳区域负责人
全球产业链重塑不会脱离基建 留心周期的力量
“市场是否在目前阶段忽视了周期的力量？”日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，广发证券研究发展中心深圳区域负责人巨国贤提出这个问题，并提醒市场留意需求端的旺盛及新一轮基建潮出现的可能性。
今年以来，全球各类大宗商品涨价势头凶猛，包括有色金属、煤炭原油以及bdi指数在内的一系列品种，有观点认为货币超发是其中的重要原因。巨国贤则指出，以有色行业为例，如果是货币超发造成的价格上涨，应该是铜价和黄金价格同步上涨，但今年的行情却是铜价快速上涨，金价非但没有上涨甚至略有下跌。
进一步追溯到供需关系层面，市场观点认为疫情造成很多资源没能有效供给，但从全球铜等精矿产量来看，今年一季度和2019年四季度相比产量相当，甚至略有增长。
“如果不归结为货币因素，也不归结为供给原因，那唯一的解释就是需求旺盛。”巨国贤表示，这一方面来自海外需求的高速增长，另一方面，碳中和相关的新兴产业，比如风电、太阳能等，也对一些传统品种有强劲需求。
巨国贤还强调，疫情后全球产业链重塑的过程也是基建的过程，不可能脱离基建而重塑。尤为值得关注的是，今年年底东盟十国加入rcep（区域全面经济伙伴关系协定），东盟十国有6.8亿人口，且相对年轻，东盟十国总gdp相当于中国2005年的gdp。对于东盟十国来讲，这次加入rcep是否会有中国加入wto造成的基建潮的效果？值得我们深思。
“这之后是否会有新一轮的基建潮？中国高质量发展、产业升级的过程会把一部分附加值比较低、对环境压力比较大的产能压缩，考虑到世界上还是需要这些产品，是否会形成东南亚的基建潮？如果基建潮产生，那么新一轮的景气周期就可以预期。当然，这需要我们用数据逐步验证。”巨国贤表示。
“整体来看，在现阶段整体宽松的背景下，我们也看好长期向好的主赛道，看好双碳、芯片等成长性行业的发展，同样认可现阶段偏传统产业的估值相对较低是有道理的。但估值巨大的差异是否会在未来某阶段得到一定的修正，是需要我们仔细思考的。”巨国贤提醒称。
沙 骎——资深公募基金投资人士
在中国资本市场买未来的逻辑将长期不变
“宏观市场过去一直是在宽信用、稳信用、紧信用三种状态中切换，但近期国常会传递的信息和央行降准动作确实超过我们的预期。”日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，资深公募基金投资人士沙骎判断称，现在到明年上半年，国内货币政策只会在稳信用和宽信用中调整，很少会出现紧信用的状态，“对资本市场的影响是‘ 1’或者‘ 3’，而不会是负的状态。”
在沙骎看来，中国目前的人口结构决定了长期很难有通胀的基础。据第七次人口普查数据，我国人口平均年龄为38.8岁，而改革开放初期这一数字约为25岁，这意味着在未来10-15年间我国将面临养老和健康的问题。“总需求如果不起来就不会有长期通胀，全球主要经济体都面临这一严峻的挑战，这个观点是国内宏观层面大家的共识。”沙骎称。
对于目前的a股市场，沙骎最看好的指数是中证科创创业50指数（也即双创50指数）。他表示：“买股票实际上是买未来，而买债券是买现在和过去。对于不同年龄层次的基金经理来说，未来的外延也不一样，比如60后、70后的基金经理买的是未来1-3年，90后基金经理买的是未来5-10年，买未来的时间不一样选择差异会非常大，比如跟投创新药过10年就不算贵了，在2035年油车淘汰后，新能源车估值也不算贵了。每个人给未来的久期不一样，但是总体来说，在中国资本市场买未来的逻辑是不会变的。”
观察近期市场表现，一边是创业板50指数创年内新高，另一边是上证50指数创年内新低。沙骎对此表示，市场看不到总需求的持续扩张，周期股的估值提不上去，只能给科技创新品种更长久期的未来。“很多业内人士认为，宁德时代市值超过中国平安是一个划时代的事情，这代表着市场愿意给有创新能力、有市场份额的制造业以更高的估值，而不是给商业模式或者服务业高估值。我认为这种情况在未来3-5年都会持续，直到货币政策阶段性进入紧信用周期才会变化，但现在是看不到的。”
谈及全球疫情带来的影响，沙骎重点分析了两个方面：其一，全球重塑供应链的决心会得到加强，中国在重塑半导体产业链，海外则在重塑服装纺织、传统制造等产业链，前者对中国是利好，后者则是利空，供应链的重塑来自双向的力量。
其二，重塑产业链之前大家先要活下去，因此对进出口贸易的影响在年内还看不到，中国制造领军全球的大方向仍然会持续。但沙骎提醒，到今年四季度之后，一旦全球服务贸易重新开放，比如海外旅游、留学等活动，在服务贸易方面会产生显著逆差。那时国内的货币政策、利率政策和汇率政策都会承受一定压力，这是投资时需要关注政策取向的变化。
下半年宏观经济怎么走？股市机会在哪里？12位大咖现场激辩，他们说了啥……
2021-07-23 / 1362
由证券时报主办、财通证券作为特约协办单位的第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会于7月14日在深圳、上海两个会场同步连线召开。此次评委会嘉宾阵容强大，来自监管机构、学界、券商、基金业等不同背景，包括深沪交易所研究所所长、各大券商首席经济学家或研究所所长以及基金公司投资总监等。评委嘉宾围绕下半年通货膨胀与货币政策预期、a股市场分化表现与投资机会、新冠疫情对全球产业链及中国进出口贸易的影响等议题展开交流讨论，中国资本市场成长空间及中国制造的韧性获多位专家普遍看好。
大咖视点
何基报——深圳证券交易所综合研究所（金融创新实验室）所长
加大对中小企业支持力度 增强产业链自主可控能力
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，深交所综合研究所所长何基报表示，判断下阶段通胀走势需要密切关注供需两端，下半年经济恢复整体向好，上市公司基本面呈现分化趋势，后疫情时代需要增强产业链自主可控能力。
何基报认为下半年通胀压力仍然存在，他表示，本轮通胀是多因素造成的结果，各种因素逐次消退带来“厚尾”，所以短期内通胀压力依然存在。
“未来，疫情仍是决定下一阶段通胀走势的最主要因素，决定着供需两端。”何基报具体分析称，在需求端，下半年欧美国家经济恢复将会对原油等大宗商品价格有较强的拉动作用。在供给端，很多资源国的疫情形势仍然不容乐观，对原油、铁矿石、铜等原材料的供给形成一定约束，需要密切关注国际大宗商品价格高企对国内工业品价格的影响。
对于下半年的经济运行情况，何基报认为，有望保持稳中加固、稳中向好的良好态势，但同时要关注经济恢复进程不平衡的情况。
在上市公司层面，基本面呈现分化趋势。何基报以具体数据说明，采用市值500亿元和50亿元两个标准将深市上市公司划分为大中小规模，2020年大中小公司roe均值分别为19.95%、7.87%、-2.69%。小公司受疫情的冲击更大，抗风险能力较弱，需要更多的帮扶和支持。
谈及新冠疫情的影响，何基报表示，疫情导致全球供应链尤其是欧美高端供应链短期中断，为中国产业链发展带来机遇。以深市上市公司为例，其2020年海外收入同比上升12.3%。
对于市场颇为关心的产业链外移现象，何基报认为，此现象的整体影响不大。数据显示，深市制造业上市公司海外投资数量较少，主要集中在电子、机械设备和电气设备等行业。目前海外建厂数量少、规模小，短期内大规模转移可能性不大，整体影响可控。
“产业链转移并不会动摇中国外贸地位，反而为中国深度参与全球产业链带来机遇。我国还是要‘做好自己的事’，着力增强产业链自主可控能力。此外，鉴于产业链区域化的趋势，中国还应更重视加强与亚洲区域内各国的经贸及投资合作，保持我国对外经贸长期稳定发展。”何基报称。
曾 刚——上海证券交易所资本市场研究所执行所长
未来5至10年将涌现更多具备全球竞争力的企业
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，上交所资本市场研究所执行所长曾刚对当前经济环境发表了看法。他认为，全球央行大放水对下半年特别是短期经济产生了很多不确定性。近期美国cpi走高，10年期国债收益率反而从高点1.7%下降到1.3-1.4%，说明美联储的政策并不是cpi上升，就一定会紧缩和加息，需要同时考虑cpi上升的持续性和就业、房价稳定等因素。在疫情冲击的特殊背景下，美国货币政策监管层对cpi和利率控制之间的逻辑相对于过去出现了很大变化。
“从国内情况看，猪价在触底，猪价的下降把cpi降了下来，而ppi走高理论上也会一定程度上传导到cpi，所以下半年cpi可能会有所抬头。但是cpi上升只是国内货币政策考虑的一个方面，近几年货币政策更加精细化，体现为结构性定向支持，包括中小企业普惠金融和绿色金融等。今年年初，市场主要观点都认为，上半年经济增长预期较好，所以货币政策会偏紧一些，下半年则会放松一些。但是回头看，上半年货币政策没有明显收紧。”曾刚分析称。
从全球产业链角度看，曾刚指出，经济结构调整和产业升级是我国跨越“中等收入陷阱”的关键。今年上半年货物进出口总额同比增长27.1%，进出口总体维持在一个非常好的状态。疫情一方面迫使国内企业加速进口替代，同时也给很多企业进入国际市场的机会。同时，一些中低端产业没有过快向外转移，为国内产业升级换代提供了平稳缓冲期，避免了发达国家曾经出现的“产业空心化”，这是有利于经济长期平稳发展的。随着国内的产业升级加速，在机电产品出口领域国内诞生了不少隆基股份这样的龙头公司，预计未来5到10年会有更多这样具有全球竞争力的企业涌现。
“这一变化对我们跨越中等收入陷阱，对于长期出口竞争力提升，对人民币币值稳定性会产生中长期的积极影响。”曾刚认为。
施东辉——复旦大学中国金融法治研究院副院长
预计年内还会有降准
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，复旦大学泛海国际金融学院教授施东辉从三个视角对国内的经济形势和货币政策进行了分析。
视角一是从实体经济的供需层面。施东辉表示，从刚公布的6月份及上半年金融数据来看，宏观层面的货币供给和社会融资增速回归至疫情前水平，但微观层面面的企业经营性现金流却不容乐观。例如，m1增速已经由年初的10%以上的水平降至5.5%，掉到去年疫情期间的最低水平，企业活期存款增速更是在上月就已跌至0.6%，显示企业的经营性现金流非常不乐观。而今年以来，大宗商品价格连续飙升，路透crb原材料价格指数接近十年新高，更是直接加重了企业用于经营投资的资金压力。
谈及物价形势，他认为，猪价下行周期、内需转弱叠加高基数作用共同抑制cpi上行，6月cpi同比上涨1.1%，但上游涨价支撑下的结构性通胀压力难以完全消退，ppi同比上涨8.8%，ppi-cpi剪刀差仍维持在高位。根本原因是需求弱化，一方面建筑需求边际收缩，另一方面服务业新订单跌入收缩区间，消费复苏偏弱，有效需求不足，存在较明显的经济复苏不均衡问题， 三季度后的经济增长将面临较大压力。
视角二是财政和货币的配合问题。施东辉指出，在某种意义上，当今主要发达经济体进入了财政政策主导、货币政策配合的时代。得益于有效的疫情管控，中国在去年的“抗疫”刺激中保持了相对克制的财政政策，然而，观察今年1-5月的财政状况却发现，中央财政支出的速度不断下滑，财政支出增速已经是2008年以来最低的水平。截止5月份，财政在央行的存款高达4.7万亿元。同时，可能与项目开工手续不完备、审核趋严等因素有关，今年地方债实际发行低于计划，二季度，专项债新券和一般债新券实际发行规模分别为计划的73%和80%。在财政“出工不出力”的情况下，此次央行的全面降准也许并不令人意外。
“如果说关于城投融资的15号文确认了紧财政，那么此次降准确认了宽货币的政策趋向。但在房地产市场调控不放松、上游大宗商品和能源价格居高不下，财政支出继续保持克制的环境下，居民、企业和政府这三大经济主体扩张资产负债表的意愿和能力均存在较大阻碍，社会有效需求不足，信用创造机制运行不畅。因此，如果财政政策依然保持谨慎克制的取向，这次降准就不会是一次性的政策，预计年内还会有多次降准。”施东辉表示。
视角三是中美货币政策的分化。他分析称，较之于中国经济复苏的拐头向下，美国经济的复苏尚未见顶，这也使得美联储正走在撤出宽松的道路上，6 月的议息会议更是超预期透露了提前加息的信号。目前美国股市、房市均处于历史高位，美国家庭净财富（包括股票、债券和不动产）与名义gdp的比值平均在380%左右，互联网泡沫和房地产泡沫时期这一比值分别达到440%和470%，如今，得益于股市、债市大涨和房地产价格攀升，这一比值高达600%以上。在某种意义上，股市已太高不能倒，太大不能倒。
施东辉还预计，美联储对待加息会更趋谨慎，更多对市场采取口头预期管理的模式，缩减购债（taper）也将以“小步慢跑”的形式进行。考虑到中国需求回落带来的全球贸易景气度下行将会导致离岸美元流动性收紧，推动美元上行，届时如果再叠加美联储缩减宽松规模，则美元上行可能加剧，这对中美利差、人民币汇率以及外资的流向会产生哪些影响需要进一步重点关注。
李 康——湘财证券副总裁、首席经济学家、研究所所长
三个"润物细无声”的变化正根本性地改变着资本市场
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，湘财证券首席经济学家兼研究所所长李康归纳了当前资本市场正在出现的三方面变化。他认为，这三个"润物细无声”的变化正在根本性地改变着中国资本市场的未来。
其一是两年来a股平静地接受了扩容并稳中有升。从目前三大证券报头版新增上市公司的简单目测，每天两大交易所上市5-10家公司，但市场未受此影响，这与过往市场一遇扩容就容易下跌、或为了防止继续下跌就控制ipo发行的情况截然不同。
“我觉得，这两年中国资本市场发生了显著变化，资本市场的参与者和投资者，都认识到新股发行不是一个多大的事，在这样的观念变化前提下，中国资本市场‘新鲜血液’滚滚而来。”李康认为。
其二是大力发展机构投资者的目的已经被市场的实际行动所认同。“30年来我们一直提倡要发展机构投资者。在总市值不断增大的同时，据统计从2018年底到2019年底再到2020年中仅一年半时间，境内专业机构持有a股流通市值占比从12.9%到13.2%再到13.5%而公募基金更是从4.2%到5.0 更提升到6.1%，增幅高达约50%。岁末年初很多中小投资者更多参与买基金，而且好基金经常被秒杀，投资者只能配售到很低的配额。说明发展机构投资者这一方向，得到了中小投资者的认同，而且将来仍会是资本市场发展的趋势之一。”李康谈到。
当然由此带来的问题a股市场好标的仍是稀缺品。李康指出，这也是机构抱团的现象越发明显的重要原因，恰恰是市场中没有足够的可供价值投资者能够长期投资、符合价位且有足够体量的股票。
其三是一改过往只要监管层对违规违纪进行处罚，a股就容易出现下跌的态势。目前监管层对市场违法行为处罚力度非常大，无论是从层级到数量都是空前的，但市场承受力却挺强。这说明资本市场投资者，不管是被动受教育还是主动自己学习，明白了最基本的道理，打击违规违法行为驱逐害群之马对这个市场是有利的。
李康指出，a股市场最大的变化是常识得到了普及。“这种有利于市场长治久安的变化恰恰是中国资本市场不知不觉中日益成熟的标志”。
当然与此同时，面对资本市场高质量发展的要求，仍面临着许多挑战。
仅举两例：其一是发行上市与退市节奏不均衡的挑战。随着科创板的设立、创业板的改革及注册制试点的推进，我国a股上市发行的‘堰塞湖’现象得到极大缓解，2020年全国新增a股上市公司396家，较2019年底增长10.53%。但从2020年a股退市数量来看，仅为16家，虽然该数字已是a股历史长河中退市数量最多的一年。反观国外市场，数据显示，从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家ipo，但同期退市数达到12965家；从2001到2013年，伦敦交易所ipo为965家，退市公司高达2004家。可以看出，我国上市企业的退市制度仍不完善。当然这其中涉及到中小投资者的权益保护和地方企业利益平衡乃至市场稳定的问题，但是资本市场的只进不出会造成‘堰塞湖’到‘肠梗阻’。资本市场高质量发展，退市制度的完善将是无法回避的首个挑战。
“我们要打破正常退市会给股票市场带来下跌风险的幻觉”。李康说。
其二是对金融产品日益旺盛的需求及供给有限不相匹配的挑战。伴随着我国居民收入及财富水平的持续抬升、房地产市场增值预期发生改变，在低利率环境下，我国居民对于优质权益资产的需求不断增强，居民资产配置的重心正逐步向金融资产倾斜。但另一方面，我国居民实现财富增值的金融工具和产品却十分有限，近期首批公募reits基金上市收到热捧反映出了居民对于稀缺金融工具的渴求。可以预期，随着“十四五”期间资本市场改革开放的不断深入，居民能够通过更多的金融工具来分享经济发展及高新产业成长所带来的财富效应，但这种优质金融产品供需之间的不匹配依然是行业未来发展的一大挑战。
当然我们可以从宏观到微观列举出许多资本市场面临的挑战，但无论如何，30多年来资本市场的日益成熟与进步，从服务国民经济发展到居民资产配置中所发挥的良好作用都是不争的事实。
李 杰——财通证券副总经理
国内上市公司经营管理能力仍有提升空间
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，财通证券副总经理李杰分享了自己多年的投行从业经验，他建议在评价公司价值时可遵循三个维度。
维度一是公司与所在行业的比较，通常占50%权重。“公司”这个词诞生400多年来，目标是追求可持续经营。如何判断“可持续经营”能力？例如这两年生物医药行业受疫情因素呈现爆发式增长，但个体评价时需观察的是公司的增长是高于还是低于行业平均增长速度，增长是自身能力的增长还是行业的增长？如果公司的增长持续超越同行业，可视为“可持续经营”。
维度二是看公司团队，通常占30%以上的权重。李杰表示，行业景气时，好的经营团队会依靠良好的管理能力超过行业平均增长率。如果市场开始萎缩了，这时公司要追求的是市场份额能否持续扩大，如果超出行业增长率则表示市场竞争力增强，这其中管理团队则会起到重要作用。
维度三是看宏观，通常占低于20%的权重。李杰指出。“我一直呼吁中国企业家有空读读1911年工业时代诞生的管理学著作——泰勒的《科学管理原理》，这其中涉及到很多重要逻辑，比如企业家用现有的资源、人力和装备，如何通过标准化、流程化、模版化更好地提升效率，这是核心。过去40年中国企业经营管理得到了很大提升，但是大多数企业家是凭感觉提升，缺乏系统性的整套管理逻辑提升。如果拥有一整套的科学管理逻辑，又会明显不一样。”
基于此，李杰提出，中国企业在经营管理上有几点尚待进一步提升：
一是经营管理能力。企业实际就是经营客户，企业家是通过经营自己的人才来经营客户，经营人才靠的是经营企业人才能力和复制人才能力来提升，这点需要注意。
二是战略管理能力。通常企业在讨论战略时需关注三点，一是客户是否有需求，二是行业是否足够大，三是行业竞争对手和竞争格局。目前，国内很多企业是埋头做研发，却较少关注市场客户和竞争对手。另外，在过往5到8年里，不少上市公司在并购方面犯了激进的错误，我们通常建议上市公司尽量做行业的横向整合，不要做跨界并购，因为不具备类似的管理团队和行业资源。
史 博——南方基金副总经理、首席投资官（权益）“双轨的市场”暂未看到交集 机会潜藏在成长性企业
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，南方基金副总经理、首席投资官（权益）史博认为，货币宽松的大背景对资本市场带来结构性影响，机会将出现在更具备成长性的公司之中。
自新冠疫情以来，全球主要经济体央行大多实行量化宽松政策。在宽松的货币环境背景下，史博分析称，由于放水的同时企业整体的盈利能力并不强，因此放水带来的影响是参差不齐的，很容易引起资本市场的结构性行情，“这种结构性的特点可以理解为进入了‘双轨的市场’，而且这两条轨道目前仍未看到出现交集的可能。”
具体来看，以数字化、云计算等形态为代表的数字经济产业出现了跳跃式的发展，而非延续传统企业线性成长的态势。史博称，一旦到达某个阈值之后企业呈现出几何指数式的增长，而传统估值方式是以现金流折现为基础，这两者就变成两个不兼容的体系。因为常用的pe等模型本质都是简单的对现金的预测，比如企业未来第一阶段增长20%，第二阶段增长5%等。这是一种线性的假设，而越来越多的成长性企业则是非线性的成长，对新兴产业来说更主要的是看产业趋势或者赛道。
“市场目前也正在寻找更优的方式对这些新兴产业的成长性公司进行估值。对于非线性增长的公司和线性增长的公司之间的分化，我认为是本质性的，未来只会持续，而不会缩小。”史博表示。
谈及新冠疫情对全球产业链的影响，史博认为它体现了中国在产业链上的整体优势。如果单纯从研发角度来看，欧美日等国家的研发实力仍然更强；但如果从产业链的完整性和坚固性角度来说，中国的优势更加明显。
基于此，史博表示，未来中国市场的机会核心在于成长股，亦即中国企业成长带来的机会。“全球大放水的背景下存在着成长力稀缺的公司、能够持续成长的公司，它们在成长中能够裂变出新的增长点，那么原有的估值体系可能将发生改变。”
冀洪涛——红土创新基金总经理赛道溢价拐点短期内不会到来 传统蓝筹下半年或将迎来重估
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，红土创新基金总经理冀洪涛表示，新冠疫情对全球经济的影响极为深远，关系到货币政策转向的时间点；国内供应链在疫情期间仍能保持稳定的生产局面，助推中国在全球贸易中地位提升。而上半年a股表现分化符合市场规律，背后实际上是市场风格的转换和价值的重估。
货币政策拐点仍待美联储转向
在冀洪涛看来，在此次全球大放水之后，上游资源品价格ppi向cpi的价格传导比预期来得更弱，最典型的现象就是经济复苏但消费数据没有相应提升。由此看来疫情对中国乃至全球经济的冲击都不是暂时性的，影响要更加深远。
从这个角度而言，冀洪涛对接下来cpi的表现并不悲观。他认为，ppi高企背后有供给侧的原因，也有碳中和、双循环等政策方面的影响，这些都是相对可控的。而政策主导叠加猪肉和农产品价格等因素，预期下半年cpi不会过高，市场不必过于担心。
今年二季度国内货币政策仍旧相对宽松，尤其近期央行降准在一定程度上超出市场预期。冀洪涛认为，货币政策的拐点正在等待美联储的动作。虽然海外疫情有所反复，但经济恢复的进度并未受到影响，尤其在美国，目前非农就业人数已经恢复到疫前的70%，核心cpi在4%以上。“但疫情的影响是极为深刻的，因此美联储并不会轻易做转向，也是走一步看一步；包括中国在内的其他国家也需要‘多看少动’，率先紧缩会对国内经济造成很大影响。”
市场风格切换下赛道溢价凸显
在a股市场上，今年上半年创业板、科创板表现强劲，而周期股、传统产业走势疲软，冀洪涛认为这种分化实质上符合市场规律。他分析称，由于ppi向cpi传导不顺畅，所以此次大宗商品涨价目前大部分是被企业承担了，比如制造业中的家电和工程机械，毛利率出现了短期波动；更重要的是市场对经济修复进程到顶的担心，以及部分优质公司估值相对历史平均偏高，因此造成了2021年上半年的调整。与此同时，第二季度偏宽松的流动性和较高的风险偏好叠加极强的基本面，使得赛道股表现超出预期，比如新能源汽车、医药行业cxo以及医美产业等。
在分化之中，冀洪涛观察到市场风格的变化，看中短期高景气和长期大空间的赛道溢价逐渐凸显。“半年前，大家探讨的还是龙头溢价、消费确定性溢价，甚至在讲‘低于50亿市值不具有研究价值’。现在则是不论大公司还是小公司，只要在好的位置上，具备所谓的‘赛道溢价’，大家就敢炒。这说明任何一种风格发展到极致都是有问题的，市场正在从一个极端奔向另一个极端的过程中。只有短期景气减弱或者长期天花板显现才会出现拐点，但现在还看不到。”冀洪涛表示。
此外，对于传统制造业来说，冀洪涛判断今年上半年将是一个成本的高峰，传统制造业龙头的成本压力将在下半年逐渐减弱，并伴随着估值的下降，“今年三、四季度可能迎来传统蓝筹的另一种估值回归，原来涨得太多了，今年调一调也很正常。”
值得一提的是，投资者结构的构成也将对市场风格带来影响。冀洪涛称，随着越来越多90后走上基金经理岗位，大家对优质公司的评价也会有变化，“新一代接触新鲜事物会更快，目前来看似乎也很少提估值，所以很多人说现在很像2015年的情况，经济寻求转型，a股市场率先作出反应。”
冀洪涛对投资者提出建议，下半年重点防范美联储动作转向后的海外风险，高景气赛道会持续，优秀的中小市值股票重估也将继续，仍然值得深入选股。2020年基金持仓高度一致，未来则可能走向分散。此外，家电、消费等行业的传统制造业价值蓝筹可以逐步介入，估值修复的同时也会出现分化。
经历疫情考验中国贸易地位提升
谈及新冠疫情对全球产业链的影响，冀洪涛表示，疫情期间中国在全球贸易中的占比创下新高，欧美及其他国家供给恢复后，这一比例会出现下降，但很多行业仍然在此过程中实现了突破，例如疫苗、医疗器械、比如高端的汽车零部件、手机产业链等。
“回顾疫情至今的变化，受益最多的还是直接相关的行业，比如医疗检测等。虽然一些产品科技含量并不高，但仍然在产业繁荣中赚到了钱，这种现象不可轻视。高科技很重要，产业链同样不可或缺，新冠疫情进一步考验了中国的供应链，保证稳定的供应和生产局面也是一种产业配套的溢价，因此一些细分行业龙头逐渐出现，中国在全球贸易中的地位也显著提高。”冀洪涛称。
值得注意的是，在提升全球优势的同时，中国或许仍需面对国际关系的难题。因此，冀洪涛指出，国产替代及自主可控的逻辑将是长期的，虽然有g7希望孤立中国以及中美摩擦等阻碍，但在大的趋势上，中国在全球贸易的地位一定是比疫情前有所提升的。
王德伦——兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家企业盈利周期致使a股板块分化
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，兴证资管首席经济学家、兴业证券董事总经理王德伦对当前经济环境和a股变化趋势发表了看法。
谈及宏观经济与通胀问题，他认为，这一轮“只有ppi的胀、没有cpi的胀”。由于供给结构变化、碳中和等因素，ppi在高位的持续时间将会超出市场预期。而无论是由于价格传导机制、还是基于社会总需求等因素，cpi胀的问题则问题不大。在此背景下，如果cpi保持平稳，仅仅有结构性通胀，那么货币政策不会收紧。而ppi的表现不是光收紧货币就能解决，因为其受长期供求结构性因素的影响更大。
“通胀对于a股影响，心理压力大于实际压力。从海外来看，美联储要收紧货币预计也很难。即使出现“taper”这样的联储表态，a股市场会有货币收缩的担忧，但心理影响会大于实际影响，短期扰动为主，并不会改变市场长期趋势。”王德伦说。
对于a股当前面临的板块分化现象。王德伦也分享了自己的观点，他指出，价值股和成长股出现明显分化，背后其实由企业盈利的周期所决定。例如，2013年至2015年创业板业绩增长速度远超主板，相对应成长股表现整体好于价值股市场表现。从2016年年中开始到2019年上半年，主板业绩增速则超过了创业板，相应的白马龙头股表现整体好于中小市值股票。2019年下半年开始，创业板业绩增长则再次启动超过主板，但2020年因为疫情，这一增长趋势和市场节奏被打乱。从今年一季度开始，创业板增速又明显超主板，相对应成长风格明显占优。
王德伦表示：“之前每三年左右一次的风格变化，背后都受板块的业绩驱动所影响，从时间来看，往往形成跨年行情。但并不代表价值股就没有机会，我认为价值股、成长股都有机会，但是未来一年成长股风格会有更好的超额收益。”
此外，他还建议关注疫情对于国内产业链和出口的影响，未来可能会发生美国对中国关税出现下降的情况，该逻辑在于美国现在面临高通胀，但高通胀又无法通过加息去遏制，有一个很好的选择——下降关税，以此既能够缓解美国国内输入型通胀，又能够获得更多针对中国的谈判筹码，一举多得。倘若如此，则过去两年中国股市中受关税打击的相关行业则会从受损变为受益，这种反转型机会值得重视。
刘晓宁——申银万国证券研究所副所长未来原材料成本压力巨大 密切关注流动性预期的变化
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，申万宏源研究所副总经理刘晓宁分享了碳中和背景下本轮大宗商品上涨的影响分析。
刘晓宁认为，商品前几轮周期中还没有碳中和的影响，所以当时都是偏市场化行为，或者说偏周期的行为。但是在这轮周期中，碳中和会影响企业的行为。而且可以明显看到，这轮周期上游资源品产能扩张是被限制的，这和2017-2018年的供给侧改革还不太一样，这是长周期的行为，一方面是企业扩产意愿，另一方面是中长期国家双碳战略，我们一直呼吁大家关注碳中和的反身性影响。
“所以，展望下半年或者未来3到5年，预计成本可能不会回到之前的低位，可能会中期处于一个相对中高位，从而对下游制造业形成一定的压力。而且上游成本的下行跟下游需求的回落表现也可能不同步，这将是未来半年乃至明年可能会面临的一大挑战。”刘晓宁指出。
结合货币政策层面来看，申万宏源宏观团队认为本次降准主要是为了弥补流动性的缺口，不是纯粹的货币宽松，上半年非公开投放，超储率已接近极限，降准具备紧迫性和必要性。但大家也观察到大宗商品在过去一周又出现了大幅的上涨，玻璃、煤炭、焦炭期货涨幅10%左右，再结合债券市场的表现的，我们认为市场对于货币宽松的预期是比较强烈的，但我们判断这种偏乐观的预期在下半年是会有反复的。
并且，他还提示，基于碳中和的大背景，下半年国内电价有可能上涨。这其中的逻辑在于，新能源替代传统能源是推高系统成本的，理应全社会共同承担。第一步，预计电价在居民侧会有调整。第二步，由于煤价涨幅过大，参考2019年底制定的电价浮动政策，下半年上网电价预计会有10%以内的上浮。当前煤价已达到08年水平，整个电力系统面临大幅度成本推升，这不仅使得制造业成本加大，也使得电力系统推行碳中和投资的难度加大。
谈及当前a股的分化问题，刘晓宁阐述，从年初至今传统产业包括银行、地产产业链、保险等都在调整，这其实是反映基本面预期的，因为行业需求在往下走，成本在往上走。
“对于以新能源为代表的碳中和方向的上涨，也是基本面趋势最强的方向。我们判断传统和新兴产业之间的分化在未来一段时间还会延续，目前除了交易拥挤，还没从基本面上看到扭转这个趋势的变化，下半年需要密切关注流动性和货币政策预期的反复。”刘晓宁表示。
贺平鸽——国信证券研究所所长助理
市场风格分化有望延续 关注中国企业长期竞争优势
日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，国信证券研究所所长助理贺平鸽代表国信策略发表观点称，应重点关注数字产业、新能源变革以及尖端科技领域的中国企业竞争力；此外，疫情的干扰短期难以消除，预计今年国内出口增速仍能持续维持在较高水平。
市场表现分化反映新旧动能转换
今年来随着大类资产价格的整体上涨，市场出现了通货膨胀的预期。贺平鸽分析称，本轮通胀主要是因为疫情后全球经济中需求出现扩张，但生产供给相对受限，由此导致供不应求商品价格大幅上涨。从更长期的维度看，通货膨胀背后的根本原因是社会生产效率是否能够不断提高，而社会生产效率不断提高的核心驱动力是科技的不断进步以及良好的价格传导机制。
贺平鸽认为，当前中国经济拥有很强的科技创新并推升社会生产效率的动能，并不具备长期通胀的基础。因此当前通货膨胀是短期的，下半年货币政策仍将较为温和，上周五央行全面降准0.5个百分点，实际上也释放出了较为积极的政策信号。展望后市，股票市场在盈利驱动下有望有不错的表现。
谈及上半年a股市场表现分化，贺平鸽认为这主要反映了国内经济发展过程中的新旧动能转换，而当前中国资本市场依旧处于黄金发展岁月。她表示，随着我国经济转型升级的不断推进，新兴产业将扮演着愈来愈重要的角色。这一过程中代表新兴产业的创业板、科创板上市公司盈利同样会得到大幅改善，而企业的盈利能力是影响资本市场未来走势极其重要的因素，因此未来市场风格的分化有望进一步延续，中国顶尖科技龙头公司依然具备较强的投资价值。
近年来，中国企业正在世界范围内取得更大的长期竞争优势，贺平鸽认为这种竞争力会随着时间的推移越来越明显，她强调可以重点关注三个领域：其一，随着数字技术的应用，将来中国的数字产业一定是世界上最有竞争力的产业，从数字技术需要的基础设施、到数字的产业化、产业的数字化，中国都会是世界上最领先的国家之一；其二，在新能源变革的浪潮中，中国站到了行业的最前列，能源变革不但会催生新的庞大的产业，从长远看还将引导社会整体成本的下降；在尖端科技领域，国家政策层面在积极布局下一轮科技变革的方向，未来中国企业在尖端科技领域竞争力也将逐渐增强。
预计今年国内出口增速仍将维持高位
2020年世界范围新冠疫情爆发曾使得全球经济一度陷入停滞，全球产业链中断、生产停滞，虽然后续在各国政府货币政策刺激下，全球经济开始复苏好转，但部分领域的全球供应链问题至今尚未解决。
关于新冠疫情对中国的影响，贺平鸽指出，一方面在于原材料供应受限，中国使用的矿石资源绝大多数国家为发展中国家，供给端集中度很高，如果上述国家新冠疫情进一步肆虐，将对国内产业链的连续生产和成本控制带来巨大压力；另一方面在于国内企业海外产能生产受限，中国中间产品进口有将近40%来自亚洲国家，若因疫情原因导致东南亚国家停工停产，会对国内制造企业产生非常不利的影响。
贺平鸽表示，新冠疫情的爆发使得全球经济大幅受挫，随着欧美经济的边际改善，海外需求总体上出现扩张，但当前来看欧美经济体生产能力依然大幅受限。而中国疫情早在去年3月初就已基本得到有效控制，供应链率先修复。国内外疫情防控效果的差异导致海外订单朝国内转移，中国出口数据也一再超预期。疫情的干扰短期难以消除，国内稳定的生产供应能力继续加持国内产品的出口竞争力。因此，预计今年国内出口增速仍能持续维持在较高水平。
巨国贤——广发证券研究发展中心深圳区域负责人
全球产业链重塑不会脱离基建 留心周期的力量
“市场是否在目前阶段忽视了周期的力量？”日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，广发证券研究发展中心深圳区域负责人巨国贤提出这个问题，并提醒市场留意需求端的旺盛及新一轮基建潮出现的可能性。
今年以来，全球各类大宗商品涨价势头凶猛，包括有色金属、煤炭原油以及bdi指数在内的一系列品种，有观点认为货币超发是其中的重要原因。巨国贤则指出，以有色行业为例，如果是货币超发造成的价格上涨，应该是铜价和黄金价格同步上涨，但今年的行情却是铜价快速上涨，金价非但没有上涨甚至略有下跌。
进一步追溯到供需关系层面，市场观点认为疫情造成很多资源没能有效供给，但从全球铜等精矿产量来看，今年一季度和2019年四季度相比产量相当，甚至略有增长。
“如果不归结为货币因素，也不归结为供给原因，那唯一的解释就是需求旺盛。”巨国贤表示，这一方面来自海外需求的高速增长，另一方面，碳中和相关的新兴产业，比如风电、太阳能等，也对一些传统品种有强劲需求。
巨国贤还强调，疫情后全球产业链重塑的过程也是基建的过程，不可能脱离基建而重塑。尤为值得关注的是，今年年底东盟十国加入rcep（区域全面经济伙伴关系协定），东盟十国有6.8亿人口，且相对年轻，东盟十国总gdp相当于中国2005年的gdp。对于东盟十国来讲，这次加入rcep是否会有中国加入wto造成的基建潮的效果？值得我们深思。
“这之后是否会有新一轮的基建潮？中国高质量发展、产业升级的过程会把一部分附加值比较低、对环境压力比较大的产能压缩，考虑到世界上还是需要这些产品，是否会形成东南亚的基建潮？如果基建潮产生，那么新一轮的景气周期就可以预期。当然，这需要我们用数据逐步验证。”巨国贤表示。
“整体来看，在现阶段整体宽松的背景下，我们也看好长期向好的主赛道，看好双碳、芯片等成长性行业的发展，同样认可现阶段偏传统产业的估值相对较低是有道理的。但估值巨大的差异是否会在未来某阶段得到一定的修正，是需要我们仔细思考的。”巨国贤提醒称。
沙 骎——资深公募基金投资人士
在中国资本市场买未来的逻辑将长期不变
“宏观市场过去一直是在宽信用、稳信用、紧信用三种状态中切换，但近期国常会传递的信息和央行降准动作确实超过我们的预期。”日前，在第15届中国上市公司价值评选评审会暨专家研讨会上，资深公募基金投资人士沙骎判断称，现在到明年上半年，国内货币政策只会在稳信用和宽信用中调整，很少会出现紧信用的状态，“对资本市场的影响是‘ 1’或者‘ 3’，而不会是负的状态。”
在沙骎看来，中国目前的人口结构决定了长期很难有通胀的基础。据第七次人口普查数据，我国人口平均年龄为38.8岁，而改革开放初期这一数字约为25岁，这意味着在未来10-15年间我国将面临养老和健康的问题。“总需求如果不起来就不会有长期通胀，全球主要经济体都面临这一严峻的挑战，这个观点是国内宏观层面大家的共识。”沙骎称。
对于目前的a股市场，沙骎最看好的指数是中证科创创业50指数（也即双创50指数）。他表示：“买股票实际上是买未来，而买债券是买现在和过去。对于不同年龄层次的基金经理来说，未来的外延也不一样，比如60后、70后的基金经理买的是未来1-3年，90后基金经理买的是未来5-10年，买未来的时间不一样选择差异会非常大，比如跟投创新药过10年就不算贵了，在2035年油车淘汰后，新能源车估值也不算贵了。每个人给未来的久期不一样，但是总体来说，在中国资本市场买未来的逻辑是不会变的。”
观察近期市场表现，一边是创业板50指数创年内新高，另一边是上证50指数创年内新低。沙骎对此表示，市场看不到总需求的持续扩张，周期股的估值提不上去，只能给科技创新品种更长久期的未来。“很多业内人士认为，宁德时代市值超过中国平安是一个划时代的事情，这代表着市场愿意给有创新能力、有市场份额的制造业以更高的估值，而不是给商业模式或者服务业高估值。我认为这种情况在未来3-5年都会持续，直到货币政策阶段性进入紧信用周期才会变化，但现在是看不到的。”
谈及全球疫情带来的影响，沙骎重点分析了两个方面：其一，全球重塑供应链的决心会得到加强，中国在重塑半导体产业链，海外则在重塑服装纺织、传统制造等产业链，前者对中国是利好，后者则是利空，供应链的重塑来自双向的力量。
其二，重塑产业链之前大家先要活下去，因此对进出口贸易的影响在年内还看不到，中国制造领军全球的大方向仍然会持续。但沙骎提醒，到今年四季度之后，一旦全球服务贸易重新开放，比如海外旅游、留学等活动，在服务贸易方面会产生显著逆差。那时国内的货币政策、利率政策和汇率政策都会承受一定压力，这是投资时需要关注政策取向的变化。
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